工行纸黄金软件:期货行业研究框架-盈利模式、竞争格局

期货行业“大市场、小行业”特征显著:1)盈利能力偏弱:行业149家公司2017年净利润仅79亿元,工行纸黄金软件尚不足一家大券商的利润;行业营收、净利润近年来平均两位数以上增长,匹配8%左右ROE。2)盈利模式单一,依赖于经纪业务:经纪业务占比超过2/3,资管、风险管理等创新业务亟待发展。3)经纪业务分析要点:主要包含交易手续费、交易所减收手续费和保证金利息收入,核心是看量(交易额、客户保证金规模)与价(佣金率)的变化;行业佣金率呈下降趋势,客户粘性好和规模效应强者才能覆盖成本、获取利润;另外,交易所减收具有不确定性。

行业壁垒:净资本为核心的资本监管。业务能否开展以及开展规模与资本规模相关。另外,分类评级结果会影响监管资源分配、风险资本准备计算比例、增加业务种类的条件以及投保基金不同缴纳比例等。行业格局:集中度整体仍然偏低,券商系期货公司明显占优。面对佣金率下降的考验、对外开放不断深入,优胜劣汰将加剧。

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逻辑一:品类扩张。场内金融衍生品亟待发展,成交额和成交量分别只占10%和1%;后续可期待推出品种:更多期限的利率类期货,外汇期货和期权,以及股指期权和国债期权。逻辑二:市场扩容。扩大投资者入市范围,期货市场的深度越深,对套保、套利资金的吸引力越强。逻辑三:监管政策、交易制度调整。股指期货仍有“松绑”空间,交易制度和政策会在市场平稳交易和鼓励资金入市之间权衡。

美国福四通期货(Fcstone)估值参考:近十年其PE估值区间为9-26倍,中枢为15倍,PB估值区间为1-2.4倍,工行纸黄金软件中枢为1.4倍。期货公司盈利模式与券商有相似之处,轻资产的经纪业务占比更高,估值方法有一定可比性。国内期货公司上市提速,建议关注南华期货(27.130, 0.56, 2.11%)、瑞达期货(30.660, 1.29, 4.39%)。

风险提示:宏观经济、资产价格、资本市场波动风险;行业竞争加剧,手续费率进一步下降风险;监管政策调整影响。

 

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