「孤独的华尔街股民」可转债的择时与择券

孤独的华尔街股民

  「孤独的华尔街股民」可转债的择时与择券
 
 
  本报记者:股票配资65650.net
 
 
  报告概要
 
 
  由于可转债市场快速扩容和最近两年的优异表现,投资者逐渐开始关注可转债的投资机会。本文主要从可转债的配置、择时以及择券三个角度定量化地分析和论述可转债的投资价值,一些核心的结论如下:
 
 
  可转债市场有哪些特征?特征一:再融资新规促使可转债市场发行加速,市场规模快速增加。特征二:投资者结构以一般法人和机构为主,自然人占比较低。特征三:行业结构从“金融”逐渐转变为“金融+成长”,风格结构从“大盘+价值”逐渐转变为“小盘+高贝塔”。
 
 
  可转债具有配置价值吗?事实上,可转债的长期收益能力并不逊于正股,而且由于波动率更低,可转债的配置价值更高。另外可转债的宏观特征与其他大类资产差异较大,因此配置可转债可以提升组合在宏观维度的分散化水平,提升大类资产配置的有效前沿。
 
 
  如何判断可转债和正股的相对估值?传统转债分析使用的转股溢价率并非合理有效的股性估值指标。我们从期权的角度出发,发现可转债隐含波动率-50ETF隐含波动率或者可转债隐含波动率-正股真实波动率是更好的估值指标,能有效识别历史上可转债跑赢正股的时间段。
 
 
  如何判断可转债和利率债的相对估值?纯债溢价率是较好的底部信号,但并不是好的顶部信号。经过可转债-正股相对估值调整的股权风险溢价可以有效判断可转债和利率债的投资性价比,基于此可以设计出高收益低风险的绝对收益策略,策略年化收益为10.6%,夏普比率达1.2。
 
 
  可转债能否进行因子投资?正股成长、正股动量和转债价值是可转债市场有效的三大类择券因子。在市场低估的环境中,应以转债价值为代表的债性因子为配置主线,在市场高估的环境中,则应以正股成长和正股动量等股性因子为配置主线。
 
 
  一、可转债的市场特征
 
 
  可转债市场规模与政策环境、市场环境有很大的关系:
 
 
  2010年-2014年:可转债开始可用于质押回购;2010年6月中行转债(400亿)发行后,金融机构和银行也陆续利用可转债进行大规模的融资;
 
 
  2014年-2016年:股票市场迎来大牛市,可转债市场出现赎回潮;规模最低时,市场流通的可转债规模仅余118亿,4只流通的可转债标的;
 
 
  2017年-2019年:受再融资新规、减持新规、可转债信用申购制度等因素影响,通过可转债进行融资的公司大增,可转债市场扩容明显;
 
 
  上交所每个月会公布可转债市场的投资者结构。事实上,不同投资者投资可转债的目的区别是很大的:
 
 
  一般法人,目前占比44%;大多数是发行可转债的企业的股东,通常以优先配售的方式持有,利用可转债买卖来获取一二级市场的的价差;
 
 
  低风险偏好机构,目前占比22%;如保险、社保、QFII、专户理财和年金,往往是以绝对收益为目标,看重可转债“下可保底”的特征;
 
 
  高风险偏好机构,目前占比30%;如基金、券商资管、券商自营和信托,往往是以高收益为目标,看重可转债“上不封顶”的特征,而且可转债在某些方面比正股具备更强的灵活性;
 
 
  自然人,目前占比4%;由此看来可转债市场的机构占比非常高,与A股市场形成鲜明的对比;
 
 
  可转债的行业分布具有非常明显的集中性,2010年-2014年以“中行转债”为代表的金融行业可转债占比一度高达80%以上,2017年至今金融行业的可转债发行规模和速度也开始加速,目前最新的规模占比在40%左右。另外一个重要的变化是,2017年再融资新规上台后,很多民营中小企业开始把可转债作为融资的首选工具,因此我们可以发现2017年至今,信息技术、可选消费和材料等行业发行的可转债规模逐渐扩大,目前占比分别为11%、10%和10%;
 
 
  二、可转债投资:从配置的角度
 
 
  长期收益率主要受算术收益率和年化波动率两个因素影响,算术收益率越高、年化波动率越低,则资产的长期收益率越高。年化波动对于资产长期收益的影响是很直观的,假设资产A先下跌20%再上涨20%,它的净值是低于起点的,这一部分损失可以叫做“波动率损耗”。回到可转债和正股的分析,虽然从算术收益率的角度来看,可转债低于正股,但是由于可转债的年化波动率要低得更多,可转债的“波动率损耗”要比正股少得多,因此其长期收益能够与正股相媲美。
 
 
  可转债的宏观风险特征与其他资产有较明显的差别,主要体现在下面四点。可转债与其他大类资产在宏观风险暴露上的差异是配置可转债能够提升资产配置有效前沿的核心原因。
 
 
  经济风险:由于delta和转股溢价的影响,转债对经济的敏感性弱于正股;
 
 
  利率风险:由于债底和期权时间价值的影响,转债对利率的敏感性强于正股;
 
 
  信用风险:信用债属性叠加正股属性,转债对信用的敏感性最强;
 
 
  波动率风险:波动率上行提升期权价值,转债对波动率的敏感性弱于正股;
 
 
  三、可转债投资:可转债vs正股
 
 
  第一个方法是基于转股溢价率。事实上,转股溢价率可以算是国内分析可转债股性估值最常用的指标,其计算方式也非常直观:转债价格相比于平价(可理解为正股的价格)的溢价水平。但是转股溢价率作为估值指标,笔者认为并不合适,主要是因为转股溢价率与常见的估值概念相悖。正常的估值概念一般是资产价格跌得越多,资产估值越低,而转股溢价率不具备这种直观的性质,一般来讲,当可转债价格越低,反而转股溢价率是处于高位,而可转债价格越高,转股溢价率反而降低。
 
 
  第二个方法是比较期权隐含波动率。事实上转股溢价率是转债价格和正股价格的比价,由于可转债是一个认购期权,由于无套利定价理论,期权价格肯定要比正股更贵,否则就会出现负溢价套利的机会,因此把期权性质的可转债和正股放在一起比较并不公平。我们利用流动性较好的50ETF期权的价格作为基准,判断可转债的估值。由于可转债的价格量纲和50ETF期权的价格量纲相差太大,我们利用期权价格的另外一面:隐含波动率,作为衡量可转债的相对估值指标。
 
 
  第三个方法是比较可转债隐含波动率和正股真实波动率。既然第二个方法我们已经用了50ETF期权的隐含波动率作为判断依据,为什么还要退而求其次,采用正股的真实波动率呢?主要是考虑到2017年后,可转债市场发行的转债正股特征逐渐转为小盘成长属性,如果当前发行的节奏和风格继续保持,那么未来可转债市场的风格属性与上证50指数(3039.9772,17.70,0.59%)的大盘价值风格属性的背离将越来越明显。使用正股波动率可以完全解决可转债和50ETF成分错位的问题。
 
 
  四、可转债投资:可转债vs利率债
 
 
  第一种方法是基于纯债溢价率。上面我们曾经将可转债市场的债底价值分离出来,发现历史上从没出现过转债平均价格跌破平均债底价值的情况,因此纯债溢价率可能是一个较好的判断可转债下行空间的估值指标。但是从表现来看,使用纯债溢价率的择时效果并不明显,主要是由于历史数据目前还比较少,扩展窗口估算的纯债溢价率历史中位数存在不稳定性,影响了策略表现。另外纯债溢价率历史中位数作为买入信号是合格的,但是它并非一个好的卖出信号。
 
 
  第二个方法是基于股权风险溢价。一个非常简单的想法是,如果我们已经能够基于股权风险溢价做出效果还不错的股债轮动策略,而可转债走势还是以股性为主,那么我们能否直接把股权风险溢价策略移植到可转债-利率债的轮动策略里面来?从结果来看,基于股权风险溢价的可转债-利率债轮动策略年化收益率为10.8%,年化波动率为9.2%,夏普比率达1.16。
 
 
  然而这个策略有一个缺点,从图表32可以看到,基于风险溢价我们在2016年-2017年是看多股票(同时也看多可转债),然而我们发现这段时间正股是上涨的,但是可转债却是下跌的。因此由于可转债和正股存在估值错位问题,直接移植策略并不是很好的选择。
 
 
  第三种方法是对原始股权风险溢价进行修正。为了调整正股和可转债的相对估值错位,我们使用50ETF期权隐含波动率/可转债隐含波动率作为调整系数:
 
 
  基于修正股权风险溢价的轮动策略在保留可转债大部分股性收益的基础上,解决了2016年-2017年里可转债与正股走势错位的问题。修正策略的年化收益达10.6%,与原始股权风险溢价策略的10.8%差异不大,年化波动率由原始策略的9.2%降低到8.7%,最大回撤从19.8%降低到12.6%,夏普比率从1.16提升到1.20,策略各方面性能均有所提升。
 
 
  五、可转债投资:从择券的角度
 
 
  我们测算了从2008年以来,可转债市场的月度涨跌幅与正股市场的月度涨跌幅的相关系数。从结果来看,相关系数序列呈现的特征是,当可转债价格比较低,市场低迷的时候,可转债与正股的相关性比较弱,而可转债价格比较高的时候,相关性比较高,这个现象本质上来自于可转债“下可保底,上不封顶”的期权特征。2008年至今可转债与正股涨跌幅的平均相关性为0.58,也就是说可转债既受正股长期走势的驱动,但同时也受自身的转债属性影响。
 
 
  基于国盛金工组在A股多因子模型上的积累,我们在可转债市场上测算了大量正股因子和转债因子的有效性,总计280个因子。事实上,根据笔者的观察,大部分在股票市场上有效的因子,在可转债市场上会明显失效,经过大量的整理和逻辑思考,我们整理出在可转债市场上持续有效的三大类因子:正股成长因子、正股动量因子和转债价值因子。
 
 
  三大类因子有效的逻辑在于:
 
 
  正股成长因子的逻辑是由于可转债是正股的认购期权,长期走势受正股驱动,因此正股基本面越好,可转债未来收益越高;
 
 
  正股动量因子的逻辑是可转债市场的自然人占比极低,因此可转债相比于正股容易发生“反应不足”,因此可转债市场的动量效应比较明显;
 
 
  转债价值因子是可转债市场的特质因子,其逻辑是可转债市场也会由于情绪等原因发生错误定价,转债价值因子的收益来源就是错误定价的纠正;
 
 
  可转债与正股的涨跌幅相关性呈现出有规律的时变性,即市场估值低的时候可转债由自身的转债属性驱动,而市场估值高的时候,可转债由正股的走势驱动。因此我们以股权风险溢价的正负来划分市场状态,分状态统计三大类因子有效性的变化。图表45的结果某种意义上支持了我们的猜想,正股成长和正股动量因子在市场低估的环境中基本上失效甚至变成反向因子,而在市场高估的环境中表现异常出色。而转债价值因子在市场低估的环境中基本上保持同样的表现,甚至略有提升。
 
 
  基于三个大类因子在不同市场环境中的表现差异,我们尝试提出一种基于市场状态的动态因子打分模型。市场低估时,只用转债价值因子进行打分择券;市场高估时,将正股成长因子和正股动量因子等权合成打分择券。

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