「宏源证券大智慧」香港创业板上市的条件(附8个上市条件)

  「宏源证券大智慧」香港创业板上市的条件(附8个上市条件)
 
 
  长期以来,香港上市一直受到内地企业的青睐。在香港创业板上市的相对宽松的条件吸引了无数机构投资者加入这个市场。在香港创业板上市的条件和要求也受到很多关注。企业上市是一个涉及各个方面的复杂工程,给上市工作带来了很多问题。以下小编将为您提供香港创业板上市的条件。
 
 
  1.财务要求
 
 
  创业板申请人必须拥有不少于2个财政年度的业务记录。日常业务有现金流入。上市文件公布前两个财政年度的总额至少为3,000万港元(不包括在调整营运资金变动和已缴纳的税项中);
 
 
  2.会计准则
 
 
  会计准则为《香港财务报告准则》或《国际财务财务准则》,经营银行业务的公司必须遵守香港金融管理局颁布的《本地注册认可机构披露财务资料》。
 
 
  3.业务记录和新管理申请人必须有2个财务年度的业务记录:
 
 
  管理层在过去两个财政年度保持不变;
 
 
  •最近一个财政年度的所有权和控制权保持不变。
 
 
  4,市场价值最低
 
 
  新申请人上市时,证券及其市值至少为1.5亿港元。
 
 
  5.公众持股的市场价值
 
 
  新申请人及其证券上市时公众持有的股份市值必须至少为4500万港元。
 
 
  6.公众持股
 
 
  必须至少为发行人已发行股本的25%。
 
 
  7.股东分配
 
 
  持有相关证券的公众股东至少为100人,持股比例最高的三家公众股东持有的股份数量不得超过上市时公众持股量的50%。
 
 
  8.控股股东上市后的锁定期为2年。
 
 
  创业板市场主要面向较小的公司,但具有较高增长潜力的公司对上市公司的要求较为宽松。然而,在上市后,公司的许多决定都不如上市前那么好。由于董事会,监事会和独立非执行董事的成立,管理层的决策需要考虑各种问题并履行许多义务。必须注意这一点。

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来源:CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

本篇报告提出从预期收益来源出发配置PE基金的思考框架。首先讨论PE投资预期收益的三个主要来源;其次讨论衡量PE基金投资业绩的常用指标及其缺陷;最后以预期收益来源分析为出发点,考察PE基金投资绩效和投资策略的可复制性,以做出科学配置决策。

PE投资预期收益的主要来源是:被投企业成长性、估值变化和非流动性补偿。其中,被投企业质地及其成长性是根本,估值变化对PE基金投资业绩产生重大影响,非流动性补偿要求PE基金在同等风险下,投资业绩应当好于公开市场股票。

衡量PE基金投资业绩的常用指标各有缺陷,应综合使用。PE基金的业绩表现很难采用单一指标来体现,常用指标包括总回报倍数、现金分配比率、IRR等,这些指标各有缺陷:总回报倍数和现金分配比率没有考虑时间因素,IRR未考虑回收现金流的再投资风险问题,时间较短时IRR指标还容易产生误导。公开市场等价方法是用选定的公开市场股票指数对PE基金的全现金流进行调整,重新计算回报倍数、IRR等指标,从而将一二级市场投资表现联系起来。需要指出的是,前述指标均未也不涉及解决未退出的非上市项目估值问题,同时也未考虑投资风险因素。在投资实践中,应综合使用各种指标,并结合其他因素,以得到关于PE基金业绩全面、客观的图景。

从预期收益来源出发选择GP和配置PE基金。着重分析、研究PE基金拟投资领域的成长性,考察GP在其中的投资经验、行业和项目资源积累。互联网、IT、生物技术/医疗健康、电信及增值业务、物流是资金持续投资的领域,也是我国经济转向高质量发展、实现产业转型升级的重点发力领域,预期发展前景较好。在这些领域拥有相关产业经验的PE基金管理团队,可能更具优势;考察GP的退出能力,具体包括多元化退出经验、对于退出时点和估值的把握能力等;通过历史业绩考察GP投资策略的有效性和可持续性以及GP是否拥有获得非流动性补偿的能力。

风险因素。投资领域、投资策略选择不当;对PE基金历史业绩的分析不全面、客观,误导投资决策;未来资本市场政策不确定,影响项目退出和回报。

我们在11月19日发布的报告《另类投资:长期资金配置的下一个风口》中提出,中国私募股权投资(Private Equity,以下简称PE)在经历过去2年的调整后,有望迎来长线布局良机。由于成长基金和创业投资基金是我国最主要的私募股权基金类别(2019年前三季度募集资金额占所有股权基金的80%),所以我们重点关注这两类基金,为简便起见,下文将其统称为PE基金,它们开展的项目投资统称为PE投资,如无特别注明,不做具体区分。

本篇报告,我们尝试提出从预期收益来源出发配置PE基金的思考框架。首先讨论PE投资预期收益的主要来源和收益衡量指标;以此为基础,才能在宏观上合理预期PE投资的长期收益和风险特征,在微观上研判GP(即General Partner,有限合伙制股权基金的管理方)的投资绩效和投资策略的可复制性,据此做出科学投资决策;最后,为在PE基金投资协议谈判中有针对性地争取有利条款提供参考。

PE投资的预期收益来源

PE投资的主要标的是未上市公司股权,本质仍是权益性投资。我们认为:

PE投资预期收益=预期分红+被投企业成长性+估值变化-预期股本增长率+非流动性补偿

PE投资的标的企业通常处于创业早期或扩张阶段,亟需资本,所以分红非常有限,不是PE投资预期收益的主要来源。股本变化的影响因素包括股份回购、增发或转股等,长期趋势是股本增加,预期股本增长率反映的是老股东的权益被后续轮次融资摊薄的程度,由于老股东通常拥有反摊薄条款,会根据具体情况做出最有利于自身的决策,同时这又难以从公开渠道观察,因此本文不做讨论。以下重点讨论被投企业成长性、估值变化和非流动性补偿3个收益来源。

被投企业成长性是决定PE投资回报的根本

被投企业质地及其成长性是决定PE投资回报的根本。一级市场参与者基本都是机构,决策相对比较理性,被投企业发展不好,项目就很难获得较好收益,这与公开市场股票炒作不太相同。PE基金被投企业很多是新兴领域初创期、发展早期的创业企业,预期成长性高,但经营风险也大。尽管很难获知PE基金所投企业的成长性数据,但从公开市场数据来看,过去13年中小板指成分股的成长性要好于上证50、沪深300等大盘股,反映出扩张期中小企业的成长性高于成熟期大型企业。

积极主动管理和增值服务是PE投资创造收益的重要来源。PE投资通常需要比较深入地参与被投企业公司治理,这一方面是为了维护股东权益,另一方面也是提供增值服务,从人、财、业务等多方面帮助被投企业解决各种问题,千方百计帮助它们成功。对于很多被投企业来说,PE基金的增值服务与其投入资本同样宝贵。

增值服务是PE投资创造收益的有益补充但非核心。PE投资机构能够帮助被投企业成功,但不可能取代创业团队的角色和作用,项目成功与否从根本上来说还是取决于投资领域、投资对象,取决于创业团队。

估值变化对PE投资回报产生重大影响

估值提升是很多PE投资项目预期收益的重要来源,尤其是在被投企业实现IPO的情况下。2012年以前,经济快速发展造就大批优质的拟上市企业,同时IPO实行审批制造成IPO排队现象,叠加上市公司估值较高,我国曾经出现一二级市场估值相差很大带来的套利机会,这种机会又引发所谓的Pre IPO投资策略,并在创业板开启前后达到顶峰。尽管Pre IPO本身难以准确定义,但从图4中PE基金支持的企业境内上市账面回报倍数在2011年达到历史顶点依然可以得到一些佐证。随着市场变化、IPO政策调整带来上市周期的不确定性,一二级市场估值套利机会逐渐减少,单纯的Pre IPO很难再成为PE基金的主要投资策略,而只存在项目机会。

IPO能够带来被投企业估值提升,因此仍是回报最高的退出方式。近几年来,随着IPO退出在PE基金项目退出中的占比稳中有升,估值提升对于PE投资回报的贡献也会有所增大。

人民币PE基金的历史只有10余年,很多基金还未经历完整的“募投管退”全周期。图4反映的是被投企业IPO时的账面回报,而非PE基金实现的回报,估值变化能否为PE投资带来正向贡献以及带来多大正向贡献,考验的是GP的退出能力,具体包括GP对于退出时点和退出估值的把握能力,以及是否拥有更为多元化的退出渠道。

IPO和并购退出是PE投资项目两个比较好的退出渠道,但从图5来看,二者合计占比还不到30%(这里以当年退出案例数除以当年投资案例数不尽合理,但反映的趋势是相同的),意味着大量项目无法以较好渠道退出或者缺乏渠道退出。GP的退出能力对于PE基金最终收益影响很大。

根据清科研究中心数据,2019年前三季度并购退出的回报倍数中位数为1.15,IRR中位数为6.2%,超过70%的并购退出回报倍数位于1-2倍之间,整体收益水平回归理性。

非流动性补偿

从逻辑上来说,非上市公司股权因缺乏流动性而应给予投资者补偿,具体体现为估值上的非流动性折价。关于非上市公司股权非流动性估值的学术研究很多,方法和具体结论各不相同。这类研究很多都是偏于估值理论,而非基于交易视角——PE基金投资非上市公司股权为了将来出售,而且大部分项目仍将是以非上市公司股权的形态被卖出。

鉴于非流动性补偿往往与估值变化混在一起,很难区分开来加以直接观察,这里我们提出一个基于交易视角的非流动性补偿的间接观察指标,即低等级信用债的期限利差。信用债期限利差反映的是投资者因承受经济、金融环境长期限不确定性,而要求的补偿,与非流动性补偿的性质不同,但二者来源都是长期限带来的不确定性,因此期限利差可为非流动性补偿提供一定参考。

中诚信信用评级公司将发债主体信用等级从AAA到C,分为9个大的等级。根据主体信用等级定义,A级为“受评对象偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低”,BBB级为“受评对象偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般”。假设以头部GP及其投资项目作为考察对象,考虑到被投企业质地相对较好,选取A、BBB+、BBB、BB四个等级作为对标应该较为合适,PE项目预期投资周期一般为5-7年,以中债企业债到期收益率7年-0年或5年-0年(视数据可得性而定)的期限利差作为参考,过去5年非流动性补偿大约在3.5%左右。

我们还可通过贷款类信托与同期限、同等级信用债的利差等指标来观察、衡量非流动性补偿,囿于数据可得性,这里不再继续探讨。与具体估算数字相比,更为重要的是要求非流动性补偿本身,对于投资者来说,意味着在同等风险下,PE投资业绩应当高于公开市场股票。

如何衡量PE基金的投资业绩?

对于LP(Limited Partner,有限合伙制股权基金的投资者)来说,只有PE基金清算后累计收回的现金(可能还有以实物形式分配的股权)才是真正的全部投资收益,但PE基金投资、退出周期长达8-10年,在清算前如何客观衡量投资业绩并不容易。

首先,在PE基金存续的大部分时间里,大部分价值以未上市公司股权形式存在,缺乏公开、活跃和公允的市场报价,对其估值一直是个难题。PE基金行业由于其私募特征,不需要公开业绩,因此透明度较差,又增添了估值难度。

其次,PE基金很难像公开市场投资那样,仅用一两个收益率指标即可准确刻画投资业绩。人们在现实中谈到PE基金的投资业绩时,使用的指标较为混乱,是否以及如何扣除管理费和业绩分成常常也不明确。IRR和PME(Public Market Equivalent)等收益率指标计算较为复杂,其真实内涵不易理解,这些都是PE基金投资的专业性所在。

回报倍数、现金分配比率、IRR等指标各有缺陷

衡量PE基金投资回报的常用指标有总回报倍数TVPI(Total Value to Paid-In Capital)、现金分配比率DPI(Distributed to Paid-In Capital)和IRR(Internal Rate of Return)等,这些指标各有缺陷,在投资实践中需要综合使用,以拼凑出关于PE基金投资业绩相对完整的图景。

回报倍数和IRR均可分为毛、净指标,分别用剔除费用和GP业绩分成前、后的现金流计算得出,对于LP来说,更应关注净回报倍数和净IRR。

PME指标连接一二级市场收益率比较

PME指标在学术界广泛使用,但在实际投资中使用不多。常用的PME指标是用LP自PE基金获得分配的现金流折现值除以LP向PE基金实缴资金的折现值,折现率均为同期公开市场股票指数收益率。

上式中, 是LP收回的现金流, 是作为业绩比较基准的二级市场股票指数期间收益率, 将现金流折现到基金初始期,这样就考虑了同期投资于二级市场的机会成本。当PME>1时,说明PE基金投资业绩跑赢了公开市场股票;当PME<1时,说明PE基金投资业绩跑输公开市场股票。

PME的基本思想是用选定作为业绩比较基准的某公开市场股票指数同期收益率,对LP投资PE基金的全现金流进行调整,既可用于调整计算回报倍数,也可用于调整计算IRR。根据Cambridge Associates数据,过去20多年,美国PE基金(以向Cambridge Associates报送业绩的样本基金为代表)的总回报倍数和IRR均好于经标普500指数调整后的对应指标,反映样本PE基金的表现持续优于标普500指数。

PME指标没有也无法解决基金存续期内对未上市公司股权的估值问题,但它的价值在于将一级市场和二级市场联系起来,能计算相对于公开市场投资的PE基金业绩表现。

另外,无论是总回报倍数、现金分配比率、IRR,还是PME指标,都没有考虑风险因素,这是开展PE基金业绩评估时需要注意的。

从预期收益来源出发配置PE基金

从以上关于PE基金收益来源的讨论可以看出,配置PE基金有三个重点考虑:投资领域成长性、退出能力、历史业绩,对应了被投企业成长性、估值变化和非流动性补偿。

投资领域成长性。应当选择主要投资领域成长性比较高、GP在其中投资经验以及行业和项目资源积累较多的PE基金开展配置。从近两年的数据来看,互联网、IT、生物技术/医疗健康、电信及增值业务、物流是资金持续投资的领域,也是我国经济转向高质量发展、实现产业转型升级的重点发力领域,预期发展前景较好。在这些领域拥有相关产业经验的PE基金管理团队,可能更具优势。

退出能力。根据清科研究中心数据,2011年至2019年第三季度,中国股权投资市场投资案例数合计52981个,退出案例数12413个,这意味着未来几年将会面临巨大的项目退出压力。GP对退出方式、退出时点和估值的把握,对于PE基金最终实现较好回报,影响越来越大。退出能力既反映了GP将投资项目变现的能力,也体现出GP通过估值变化获取收益的能力。

历史业绩。由于优质项目资源可得性等问题,PE投资领域的马太效应要较公开市场更强,所以历史业绩对于未来的参考价值也相对更大。全面、客观评估GP历史业绩并开展业绩归因分析,考察GP投资策略的有效性和可持续性以及GP是否拥有获得非流动性补偿的能力,以此作为决策依据,是提高PE基金投资回报的可靠策略。


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